芯片分析师P Equity指出，大型云服务商根本无法准确预测两年后的情况，更不用说十年之久。AI确实可能实现长期增长，但任何技术最终都会步入成熟阶段，资本开支迟早会从高速增长过渡到平台期。因此，存储仍属于周期性行业，只是这轮周期因长期协议、预付款和价格下限的存在，下行幅度可能比过去更温和。

但短中期来看，存储领域的状况确实夸张。AI数据中心正从训练逐渐转向推理，而推理对内存带宽、模型权重、KV缓存以及长期代理任务的存储要求更高。不同机构对存储占超大规模云服务商资本支出比例的预测差异较大，但共同结论是：存储已成为AI基础设施中最大的成本项之一。文件中甚至引用瑞银估计，明年单独存储支出可能达到9000亿美元。

这意味着AI产业链下一阶段不能只关注HBM。HBM仍是价值量最高、利润率最高的核心存储之一，但代理普及可能同时带动HBM、DDR5和NAND的需求。尤其是长期运行的代理，需要保存更多上下文、状态、数据和中间结果，部分数据无需全部留在昂贵的HBM中，可以下放到NAND。因此，代理爆发本质上推动整个内存层级需求同步上升，而非单纯增加HBM需求。

美股投资网获悉，第二个重要变化是：GPU可能已不再是最大的物理瓶颈。目前市场上老款GPU租赁价格仍然较高，H100甚至被延长至八九年使用，说明算力需求确实强劲。但AMD相关专家判断，从裸芯片供应来看可能没有想象中那么紧缺，真正限制GPU部署的是电力、先进封装和存储。也就是说，未来判断AI资本支出，不能只看英伟达能生产多少GPU，而要看这些GPU是否有电、有内存、有封装、有机架可以真正运行。

第三个最值得关注的隐藏瓶颈是ABF载板。Vera Rubin的物料清单中，出现三位数价格上涨的几个环节包括ABF载板、PCB和存储。Mr. P判断ABF短缺可能持续到2028年以后，甚至有人认为持续到2030年。戴尔、惠普、英伟达、博通近期也在供应链讨论中提到DRAM、NAND、ABF载板和晶圆限制。这个逻辑非常重要，因为市场已充分交易GPU和HBM，但ABF可能仍属于关注度相对较低、却直接决定高端AI芯片能否完成封装出货的环节。

第四个长期趋势是“铜退光进”，但速度会比市场预期慢。光通信最终一定会胜出，因为AI集群规模越来越大，速度、带宽和功耗的重要性越来越高，铜在高速传输下会面临串扰、散热等问题。但共封装光学目前仍存在成本、良率和散热问题，因此2027年前铜和光大概率继续共存，2027年可能先看到近封装光学，2028到2029年共封装光学开始放量，而真正大规模主导可能要到2030年以后。换句话说，铜不是马上被淘汰，而是在被“强行续命”。

为什么云厂商会尽量拖延共封装光学？

一个很关键的原因还是存储。内存已贵到占据越来越多物料清单和资本开支，超大规模云服务商必须在其他环节压缩成本。如果铜还能满足需求，他们就会尽量多用几年，而不是立即全面升级昂贵的共封装光学。这个逻辑说明未来AI服务器产业链不是所有零部件一起涨价，而是会发生资本开支内部的“抢预算”：内存拿走的钱越多，其他部件越需要降成本。

第五个真正的大瓶颈可能是电力。数据中心并非服务器买回来就能运行，而是需要土地、电力、外壳、并网、燃气轮机等完整基础设施。现在三菱、西门子、通用电气旗下燃气轮机等供应商的积压订单已排到2030年以后，今天订购燃气轮机可能2030年才能交货。因此未来几年AI算力增长速度，很可能不是由GPU生产速度决定，而是由“多少吉瓦电力能够真正通电”决定。

美股投资网认为对投资最有价值的一句话：AI基础设施正在从“GPU短缺时代”进入“系统瓶颈时代”。

也就是未来不能再简单理解成“AI需求增长等于英伟达卖出更多GPU”，而应拆成四条主线：逻辑芯片、内存、电力、网络。Mr. P也明确把AI基础设施归纳为这四大领域。

短中期最强确定性仍是内存，尤其HBM、DRAM、NAND，相关公司包括美光、SK海力士；其次是被市场相对忽略的ABF载板、PCB和先进封装；再往后是网络升级，尤其高速光通信、激光器和最终的共封装光学；而电力虽然可能是最大物理瓶颈，但燃气轮机等部分资产因订单已排到2030年以后，新增订单带来的边际增长反而未必像两年前那么有吸引力。这个区别非常重要：产业最短缺的东西，不一定等于股票现在最值得追的东西。

最后还有一个容易被忽视的风险点：长期协议并没有彻底消灭存储周期。即使合同写了五年甚至十年，一旦AI资本开支真的大幅下降，供应商也未必敢强迫客户接货，否则客户只会把DRAM囤进仓库，未来几年停止采购。因此长期协议更像是“降低周期波动”，而不是“消灭周期”。

根据美股大数据 StockWe.com，AI下一阶段最大的Alpha，可能不再来自最显眼的GPU，而是来自GPU背后那些“没有它就无法开机”的内存、ABF载板、先进封装、电力和高速网络。

本文来自微信公众号“美股投资网”（ID：tradesmax），作者：StockWe.com，36氪经授权发布。